证券虚假陈述民事责任纠纷中的价格影响

摘要

对于证券虚假陈述民事责任纠纷,最高人民法院大幅修订了司法解释,以美国欺诈市场理论为基础,采纳虚假陈述是否造成价格影响的外在可见标准,以查明虚假陈述的重大性以及原告实际损失的数额。但实证研究表明,新司法解释实施后,司法实践中的混乱并未得到多少改观,对价格市场反应的司法判断实际上以一种充满任意性的人为方式运作。事实上,以价格影响认定为核心的裁判规则即使在理论上也未必可靠,法院假想的价格能够充分反映所有公开可得的重大性信息的理想化市场与证券交易实际发生的现实市场有着不可逾越的鸿沟。虚假陈述重大性认定、投资者损失计算本质上都不是事实问题,而是隐含政策判断的法律问题。如果回到政策原点,需要回答的基本问题仍然是虚假陈述民事诉讼是否能够保护投资者,加强行政执法或许是更佳选择。